民生证券：科技龙头股创新高背后隐藏泡沫风险

　　民生证券发表科技行业研报称，亏损大市值科技龙头屡创新高。过往科技成长板块的投资分为两种形式：第一种是对新兴技术和概念的主题投资，此时对业绩的关注度相对偏低，却往往与中小弹性票紧紧绑定；第二种则是产业浪潮驱动的实际业绩增长的景气投资，标的资产业绩增长较高且持续超预期。本轮部分大市值科技股的持续上涨不太符合上述两种特征，而人工智能的产业浪潮的投资过度前置也与历史经验不符，这对于主流机构投资者的框架形成了挑战：对于保险机构而言，历史风格倾向于大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE；而公募基金即使更喜欢高成长性，对业绩的及时兑现与连续性要求往往较高：从历史上看，股价对于业绩的抢跑不会超过三个季度，且盈利弹性明显。相较之下近两年“抢跑”的行业至今未见业绩弹性兑现。这一轮亏损大市值龙头股屡创新高后，要讨论这一现象背后是否存在泡沫，就需要拆解后面的因素以及找到历史参考坐标。

　　估值不断抬升的背后，是相关个股享受着产业浪潮下的稀缺性溢价+逆全球化下的安全性溢价+增量资金遭动化下的流动性溢价。稀缺性溢价视角，在过去中外映射行情中，海外技术/概念本体的映射会因为技术门槛过高、概念过于前沿、体量差距过大等原因而无法在A股找到相对纯正的映射标的。而一旦存在则会享受明显的稀缺性溢价，如果海外映射本体的产业发展持续催化，投资者也将不断提升映射标的的以PS为代表的估值与业绩容忍度。安全性溢价看，当下逆全球化进程不断深化，“安全”重要性与关注度空前，逐渐成为科技、资源等板块部分核心个股估值框架中的重要一环。然而给予多少溢价依然处于探索或者说“边走边看”的状态；对于“安全”所驱动的基本面层面市场也存在更大的分歧，由于缺乏相对明确的盈利一致预期，乐观投资者的存在也可能会使得传统估值框架阶段性失效。从增量资金遭动化视角看，2022年以来，A股参与者结构的重要变化之一便是遭动基金的快速发展，从当下主要ETF跟踪的指数编制以市值分层、行业中性、科创/创业板等领域为主，指数基金的购买者相较于主动基金、保险与北上等天然对业绩的关注更低。而其他参与者对于ETF指数编制方法的学习效应也会使得部分资产受益于资金的正反馈而价格短期大幅提升。

　　估值定价看：远离地面，又未到绝对的天花板。稀缺性溢价视角：与历轮海外映射行情中本体映射的A股相关稀缺性标的在行情的泡沫化期能享受的最高估值与溢价程度相比，当前市场对本轮AI产业链市销率的乐观程度已然偏高，仅次于2013年至2015年的消费电子与移动互联网，部分个股甚至已达相对极端水平，相较下对净资产的定价则处于中等，表明市场对AI与人形机器人需求大幅上行已经抱有非常高期待。而安全性溢价视角：以2018年至2022年相对典型的半导体设备行情来看，我们采用半导体设备（实现“安全”的难度大且重要）与半导体封测（“安全”叙事较少）的估值作为产业链“安全”估值溢价上限的参考，融易新媒体消息，可以看到：在2020年下半年至2021年市场对于半导体的“安全”叙事“盛行”时期，给予半导体设备“安全”估值溢价上限可达其历史中枢的2到3倍；最新AI产业链中的类“半导体设备”环节GPU板块估值溢价相较近两年中枢均尚不到2倍。流动性溢价视角：复盘上一轮投资者结构大切换，即2016年至2021年，以北上资金为代表的机构投资者成为了市场的核心定价力量，其中叠加产业周期的电新板块龙头企业的三大估值指标（PS、PE、PB）最高相较行业整体分别可溢价6.5倍、3.9倍与4.6倍，相较之下当下AI产业链中主流标的所享受的PS溢价大多已超越，PB视角则部分标的尚有一定距离。