同仁堂医养闯关港交所：借钱并购增厚业绩再募资还贷 大额商誉悬顶估值已远超行业水平

　　近日，同仁堂医养向港交所递交上市招股书，中金公司为其独家保荐人。此前，融易新媒体消息，公司曾于去年7月申请上市，但无果而终，此次为公司第二次于港交所申请上市。如同仁堂医养成功上市，将成为同仁堂集团旗下继同仁堂、同仁堂科技、同仁堂国药后的第四家上市公司平台。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年总门诊人次及住院人次计，同仁堂医养是是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.8%。然而，在对招股书及相关资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。

　　自有业务连年亏损 靠高溢价收购增厚业绩谋上市

　　招股书显示，2021-2023年，公司分别实现收入6.9亿元、9.11亿元、11.53亿元，同期净利润分别为-815.1万亿、-923.3万亿、4263.4万元，2023年刚刚实现扭亏。2024年前三季度，公司实现营收8.33亿元，净利润2659.2万元，相比去年同期基本持平。

　　值得一提的是，本次招股书披露的财务数据相比首次提交的招股书数据存在明显差别，前次招股书中，公司2021-2023年营收分别为4.7亿元、6.97亿元及8.95亿元，净利润分别为-679.3万元、-1466万元及4459万元。

　　导致这一现象出现的原因在于公司2024年进行了两起资产收购，标的公司财务数据并表所致。2024年1月10日，同仁堂医养与上海承志堂、杭州承志堂和承志堂订立股权转让协议。根据股权转让协议，杭州承志堂以9100万元的对价将其于上海承志堂70%的股权转让予同仁堂医养，上述股权转让完成后，上海承志堂成为同仁堂医养的非全资附属公司，由同仁堂医养、杭州承志堂分别持有70%和30%的股权。

　　2024年6月6日，同仁堂医养与上海中和堂、袁重庆、于莉、卞淇及上海中优健康科技集团有限公司（上海中优，于莉及卞淇分别最终控制90%及10%）订立股权转让协议，以2076万元的代价收购上海中和堂60%的股权。股权转让完成后，上海中和堂成为同仁堂医养的非全资附属公司，由同仁堂医养、上海中优及袁重庆分别持有60%、30%和10%的股权。

　　事实上，在IPO前，同仁堂医养一直在进行对外收购，财务并表也是推动公司业绩增长的核心因素。除2024年的两起收购之外，公司还于2022年收购三溪堂保健院、三溪堂国药馆。

　　2022年4月及7月，同仁堂医养、同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金合计以2.84亿元向朱智彪、潘松琴收购三溪堂保健院和三溪堂国药馆各65%的股权，其中同仁堂医养出资1.91亿元取得三溪堂保健院和三溪堂国药馆43.74%、47.35%的股权。

　　从历次收购对公司合并报表数据的影响来看，2022年-2023年，三溪堂保健院的营业收入分别为1.02亿元、1.95亿元，分别占当期同仁堂医养合并报表之后营业收入的14.69%、21.78%，净利润分别为2154.9万元、3031.2万元。2023年同仁堂医养扭亏为盈，而三溪堂保健院的净利润占合并报表净利润的比重高达67.98%。

　　同报告期内，三溪堂国药馆的营业收入分别为9861.8万元、1.67亿元，分别占当期同仁堂医养合并报表之后营业收入的14.14%、18.6%，净利润分别为1624.9万元、1624.4万元，2023年三溪堂国药馆净利润占合并报表净利润的比重为36.43%。

　　2024年前三季度，上海承志堂、上海中和堂营收、净利润总额分别为6354.8万元、873.9万元，分别占同仁堂医养当期营收、利润的7.68%、31.2%。三溪堂保健院、三溪堂国药馆营收、净利润总额分别为2.67亿元、1890万元，分别占同仁堂医养当期营收、利润的32.05%、71.07%。

　　从上述数据不难发现，2023年及2024年前三季度，同仁堂医养来自收购资产的净利润总额均已超过公司当期净利润总额，说明公司自有业务实际上仍处于亏损状态，只是通过溢价收购盈利能力较强的资产实现了合并财务报表的扭亏。事实上，在收购相关资产之前，公司自2015年成立以来均处于亏损状态。

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